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严弘:中科大少年班走出来的金融教授

1978年,坐落于安徽合肥的中国科学技术大学迎来了21名15岁左右的早慧少年,一时间,少年班名满天下。据不完全统计,创办至今中科大逾70%少年班校友活跃在海内外经济、IT、金融、制造等领域,其中三分之一获得博士学位,堪称中国学术精英的黄埔军校。

 

而在上海高级金融学院(以下简称“高金”)金融师资“梦之队”中也有一位从中科大少年班走出来的教授,他是美国密歇根大学应用物理学和加州大学伯克利分校金融学的双料博士,在两个领域都取得了骄人的研究成果。

 

在全职加入高金前,他已拥有美国南卡罗林纳大学莫尔商学院金融学终身教职,并受邀担任美国证券交易委员会及美国联邦储备局访问学者。如今,作为学界所公认的信用风险领域的权威专家,他活跃在“中国私募证券投资研究中心”、“SAIF对冲基金领军人才俱乐部”和“中国资产证券化百人会论坛”等学术和业界团体前线,他就是高金金融学教授严弘。

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15岁的大学生

1980年的五一节前,班主任找到了已经在小学和初中先后跳了两级、不满15岁的高一学生严弘,“中科大第四期少年班要招生了,你有没有兴趣参加下考试试试?”当时还懵懵懂懂、少不经事的严弘心想挑战一下也未尝不可,于是花了两个月的时间恶补了整个高中阶段的语数外的核心知识便上了高考考场,而结果他就成为了中科大第四期少年班的班长。

 

二十世纪八十年代,数理化学科尖端人才的培养在中国备受推崇,在包括严弘在内的这些中国早慧少年眼中,早已把杨振宁、李政道这样的世界知名物理学家封为了标杆和偶像,所以,严弘也不假思索、自然而然地选择了物理学专业。 

 

1986年,完成了中科大五年本科和一年研究生课程学习、二十出头的严弘决定踏出国门赴美留学深造。1988年,他先在美国密歇根州立大学物理学专业获得了硕士学位,之后他又仅用了三年的时间就一举成为美国密歇根大学第一个应用物理学博士毕业生,而该专业目前在全美排名第一。

 

毕业之后,严弘随即就在位于西雅图的华盛顿大学材料系里担任研究助理教授。在短短几年的物理学研究生涯里,他在Physical Review, Physical Review Letters, Journal of Physics等国际权威物理学术期刊上发表了14篇研究论文,另有8篇论文被相关领域的书籍和会议论文集所收录,学术贡献突出。

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从物理学到金融学

二十世纪八、九十年代,混沌经济学,也称非线性经济学(nonlinear economics)曾风靡一时,这一新兴学科试图运用非线性混沌理论解释现实经济现象,在经济建模中充分考虑经济活动的非线性相互作用,在模型的分析上充分利用非线性动力学的分叉、分形和混沌等理论与方法分析经济系统的动态行为。

 

巧合的是,当时严弘的主攻研究方向是非平衡态统计物理学,其中就包括分叉理论和混沌理论,他惊喜地发现自己的研究领域与经济学是有异曲同工之处的,于是他渐渐开始对经济金融领域有所关注,也萌生了研究兴趣。

 

1987年10月19日,“黑色星期一”的华尔街爆发了历史上最大的一次崩盘事件。这次股市暴跌震惊了整个金融世界,并在全世界股票市场产生“多米诺骨牌”效应。当天严弘和导师正在从圣母大学开完物理学术会后返途的车上,从收音机里听到了崩盘的消息,他的导师表情似乎有些凝重。这次事件给他留下了深刻的印象,之后也开始有意无意地关注和了解股市和金融市场的波动。

 

而后,几位转投金融行业的师兄给严弘分享了他们的经历,更激发他对金融的兴趣。而他对了解金融市场的运作和定价机理强烈愿望使得他动了转行研究的念头,最终他决定从新开始,来到美国加州大学伯克利分校攻读金融学博士学位。在伯克利求学的日子里,严弘有幸受教于多位金融学大师,其中包括Mark Rubinstein和Hayne Leland两位教授,他们均曾担任美国金融学会主席,分别在期权定价和公司资本结构领域有卓越的学术成就。

 

原本严弘觉得自己连高深的物理学都可以学好,绝对不会被经济学给难倒,但真正开始深入学习之后,他才发现实际上经济学是一门非常复杂的学科,“因为经济学的研究对象是人,人跟原子是很不一样的,原子有一个比较稳定而机械的规律。所谓‘道高一尺,魔高一丈’、‘上有政策,下有对策’,这些都说明人的主观思维直接会影响一个政策的效果,导致各种特殊的经济现象产生。”严弘感叹。

 

功夫不负有心人,“半路出家”的严弘在金融研究领域如今也是成绩斐然。在他专攻的资产定价和投资管理领域,严弘教授撰写了一系列有关违约风险对信用利差和股票收益的影响以及信用衍生产品市场的学术论文,这些在学术界颇具影响的论文部分已发表于包括Journal of Finance,Journal of Financial Economics 和 Review of Financial Studies等国际顶级学术期刊,并屡获国际金融机构的研究奖项。

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信用风险研究的探路者

2013年10月,尤金·法玛(Eugene F. Fama)因为对资产价格的实证分析与其他两位经济学家分享了2013年诺贝尔经济学奖。二十世纪九十年代初,法玛与肯尼斯·弗伦奇(Kenneth French)合作,检验了几类财务指标对股票回报率的预测能力。除了考虑股票价格相对于市场指数的波动外,他们还考虑了公司的规模以及市净率分类等因素,构建了包含市场因子、规模因子和价值因子的三因子模型。

 

2011年6月,严弘在Journal of Finance上合作发表了一篇题为Financial Distress and the Cross-section of Equity Returns的论文,将信用风险结构性地引入了股票定价机制之中,以此对大名鼎鼎而又难以解释的“三因子模型”提出了一个比较可行的经济机理的解读,而该项研究成果也在2010年获得由PanAgora资产管理公司设立的Crowell奖。

 

这项研究从股票是一个带杠杆的资产这个基本事实出发,提出作为一家公司的剩余资产,股票的定价模式就会与全资产的定价模式不一样,因此在考虑了公司的杠杆和负债情况之后再对股票定价的话,所得的股票收益预测与传统模型的预测有所不同,而这些预测结果反而更与实证现象所拟合。

 

“如果公司有负债的话,就有可能出现违约,那一旦出现违约如何处理就会直接影响到股票本身的风险,如果处理结果是把股票作为剩余资产都清零,那么公司越接近违约,股权人一无所得的风险就越大。然而,还有一种可能很多人会忽视,就是一旦违约股权人和债权人之间进行谈判,然后可能争取到瓜分公司现有资产的机会从而分到一杯羹,那在这种情况下,股票的风险非但不会上升反而下降了。因为一旦出现违约或债务重组的时候,股权人反而有可能获得更多的利益。”严弘解释道。

 

基于这个机理,一个被认为是市场失效表征的歧异现象可以通过严弘论文中的模型作出解释。这个现象显示,统计上来说, 一个公司的违约几率越大则其未来股票收益反而减少。 这看似与一般风险定价的理论背道而驰,因为一般而言违约几率越大,风险越高,那么平均预期收益也应该上升才对,但现实是反而降低了。“通过我们的模型可以提出这样一个解释,即假如到时可以通过谈判使债务重组,那么股权人的风险事实上是降低了,所以未来的收益也就会随之下降。”他进一步指出。的确, 这个机理得出的实证预测都得到了数据的检验。

 

严弘和他的合作者还发现,这一机理对于理解量化投资策略中常用的因子, 如价值策略因子和动量策略因子的起因和作用也有实质的帮助,而股票的期权特性所隐含的非线性风险特征也会在不同的经济条件下影响这些因子的效用。这一结果也预示着中国特定的信用风险环境可能使得这些因子的功效与欧美市场有所差异。

 

作为学界所公认的信用风险领域的权威专家,严弘也致力于CDS (Credit Default Swap,信用违约掉期合约)的研究,“作为信用衍生产品非常重要的一部分,CDS在信用风险市场中起的作用很大,因为很多市场参与者都用掉期合约的价格来作为信用风险的一个描述。但我们从掉期合约的交易数据中看到价格内涵里面不光包含了信用风险溢价,还包含了合约市场的流动性溢价。在研究中,我们主要采用的是一些成熟市场的数据。虽然中国也有一个类似的信用违约掉期合约市场,但是这个市场目前基本上是名存实亡的。”不过严弘坚信,在金融市场开放和改革不断深化的背景下,中国信用风险市场将逐渐走上正轨并会发挥出非常重要的作用。

 

近阶段,严弘也一直从事着有关中国信用风险的研究。他参与的一个研究项目发现,中国的信用风险研究受到多方面的制约,一方面,信用风险本身具有不明确性,因为中国的市场背后存在各种各样的隐性担保,一旦出现信用风险往往会有一些行政干预,影响了市场对信用风险本身判断。其次,在数据方面,中国市场公开数据中出现信用风险的并不多,仅如自2014年起出现的超日债和佳兆业等,这些在整个市场里都是凤毛麟角的案例,完全依赖于这小部分数据进行信用风险的统计判断是不可能的。

 

而目前中国的公司融资大多数还是以银行贷款间接融资为主,因此严弘与他的合作者试图通过银行的贷款数据来分析贷款违约的决定因素,并对公司的违约动机与经济体系中的合同制约效率之间的关系做了深入的剖析。他们的研究还比较了股市中上市公司的因为财务状况的恶化而被ST的几率与信贷中的信用风险,发现这两者有着很大的区别,因为信用风险对应着一个实体未来违约的几率,而ST只说明一个公司过去与当前的财务状况,虽然财务状况的恶化与违约有一定的相关性,但并没有很好的替代性。这些研究分析将有助于对中国信用风险的来源和特征有一个更加清晰明确的认识。

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美国金融监管的“他山之石”

2005至2006年,严弘曾受邀在美国证券交易委员会经济研究办公室工作了一年,主要参与投资管理行业监管政策制定,其中就包括当时美国对冲基金注册监管制度形成的讨论,以及对公司高管股权激励的监察。

 

这段经历给严弘留下了深刻的印象和启发。他看到美国证监会非常注重金融市场的立法和执法,其80%以上的专业雇员都有律师背景,负责法规的执行和违规的惩处,还有10%以上是会计师,专注于对财务报表准确性的审计。在这样的架构之下,美国证监会对于上市公司内幕交易和信息披露方面的审查和监管相当严谨,执法力度也很大,以此维护市场的公平性,保护中小投资者的利益,而市场的起伏和股指的表现并非他们关注的焦点, 更不会去做“股评家”。

 

目睹了2015年夏天的那场中国股市巨震,严弘觉得中国的监管层需要多一些反思,相较于一道道“救市金牌”,对市场交易机制的改革和对上市公司信息披露的监督和执法力度似乎更迫在眉睫。“中国有一个普遍现象,就是法规立了以后执法相对不是很严格,但要真正杜绝诸如内幕交易或者做庄现象的话,就必须要有非常强大的执法功能和惩戒机制,特别是将来实施注册制,如果没有相应的惩戒机制,良莠不齐的公司上市和炒作就会使这个市场更加混乱,何谈真正实现对投资者的保护?”严弘一针见血地强调。

 

在严弘的眼中,最好的监管或许是看不见的监管(invisible regulation),即在监管层充分了解市场基本规律的前提下,明确市场法则并严格执行,而不是以自己的想象、“朝令夕改”地用行政手段去管理和干预这个市场, 这样应更有利于金融市场的良性和健康发展。

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构建产学研相长的纽带

钟爱金融研究和教育事业的严弘也十分注重与业界的沟通与交流,一直不遗余力地构建产学研互动的开放平台和教学相长的纽带。

 

2013年,在严弘的主导之下,高金推出了中国首个全面解析对冲基金设立、运作和投资策略的高端课程——中国对冲基金领军人才课程。课程开设两年来,已经吸引到了包括证券、期货、保险、银行、信托、公募基金、私募基金、大宗商品等投资机构从事投资和研究的高管和资深经理,以及相关交易所和监管机构的高层代表的积极报名参与。

 

此外,由严弘担任主任的中国私募证券投资研究中心也于2015年6月正式成立,在他的力邀之下,中心汇聚了包括原美国麻省理工学院讲席教授、美国长期资本对冲基金合伙人黄奇辅在内,一大批国际一流的对冲基金研究专家学者和具备丰富实践经验的业界精英。在严弘的心中,早已立下要将中心建成一个独立、权威、开放的第三方研究机构的宏伟蓝图,中心的使命是运用先进的金融理念和技术,结合中国金融市场,开展中国私募证券投资行业的深入研究,同时也将致力于培养私募证券投资基金管理人及相关金融服务机构的高管,推动私募证券投资基金投资者教育,通过搭建一个国际化、开放型的专业交流平台以促进国内外各界信息资源共享和理念思路拓展。

 

目前,凭借雄厚的研究基础和实力,中心已与中国金融期货交易所、海通期货、南华期货、华宝证券、宏流投资等多家金融机构和私募证券投资公司签署合作协议。中心每月发布中国私募证券投资基金系列指数,这些指数借鉴国际先进编制方法采用多维度筛选、样本优化、蒙特卡罗模拟等各种技术,力求客观、公正、标准、透明,有效反映投资于中国内地资本市场的各类私募证券投资基金的收益状况。而中心编撰的行业月度简报和专题研究报告也已经成为备受业界关注和极具参考价值的了解中国私募证券投资基金行业的信息来源和分析依据。

 

为了推动资产证券化业界的合作与发展,2015年10月,严弘又受邀出任“中国资产证券化百人会论坛”学术委员会联席主任,该组织由高金校友、前微众银行行长曹彤履新的厦门国际金融技术有限公司参与发起,旨在为政府监管部门、金融机构、资产发起方、机构投资者、专业中介机构、以及专家学者提供一个资产证券化领域的高端研究和研讨平台。而在2015年12月,由严弘主导的资产证券化实验室在高金揭牌,致力于建造一个研究中国资产证券化市场的学术中心和解决实践中遇到的问题的实验基地。

 

在2010年至2014年间,严弘先后担任了上海高级金融学院副院长和中国金融研究院副院长等职,为高金的MBA、MF和PhD项目的建设和应用政策智库平台的搭建倾注了相当多的心血。如今卸下诸多行政工作重负之后,严弘把更多的时间和精力转移到了研究和教学之上。目前在担任亚洲最具影响力的金融学术刊物《International Review of Finance》主编之一的同时,他还在推进数篇研究论文的开展,着重聚焦于中国的金融市场。曾经爱看侦探小说的他现在很少有属于自己的闲暇时光,“如果有时间我会选择陪家人旅行和健身,其它的事情真的没有时间考虑了,小说也很久没看了。”严弘摇摇头笑说。

 

“天才出于勤奋。”而在严弘看来,学习、研究和教学道路上并没有捷径,严谨治学的他每天的工作和生活是忙碌、疲惫而充实的。频繁出差、活跃在各类研讨会和教学工作前线的严弘希冀并深信,通过自己更深入和前沿的学术研究、课程设计和传道授业解惑,可以真正为金融机构和投资者带来具有更多、更广泛应用价值的思考和借鉴。这也是他在旅美学习、工作二十四年后回到祖国的初衷。


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