2003年诺贝尔经济学奖得主、美国纽约大学教授Robert F. Engle（罗伯特·恩格尔）日前莅临上海高级金融学院“SAIF·CAFR名家讲堂”，就他的ARCH模型、中国股市、美联储是否加息和全球金融市场风险等话题以问答的形式与现场近200名听众进行了互动。

以下是访谈内容摘录（根据现场速记整理，未经本人确认）：

①关于ARCH模型

“您为什么提出ARCH这样一个模型？”

Engle：ARCH最开始是宏观经济的模型。当时我在听弗里德曼诺贝尔奖颁奖的演讲，他说，“很多东西都可以用不确定性来解释，如果未来存在不确定性的话，商人就不会投资，消费者也不会消费。因此如果不确定性很高，人们就会觉得经济很有可能会恶化。”我很想要知道为什么，于是我建立了ARCH模型，从不同的角度来思考问题。但是ARCH一开始在宏观经济方面应用不多，反而应用在了金融行业上。

“能不能详细描述一下，您是把哪些元素结合在一起来解决这些问题的？”

Engle：在说不确定性的时候，我们就会想到方差，但其实方差仅仅是一个数字。有了方差之后，可以建立起一个模型，再加上时间序列，之后就会想方差会如何随着时间而改变。我在卡尔曼滤波方面做了大量的工作，也在时间序列模型方面做了大量研究。我把这些元素结合在了一起，并咨询我的好朋友、也就是之后和我一起获得诺贝尔经济学奖的克莱夫·格兰杰。他对我说，“你应该尝试一下这个实验，或许大家都应该尝试一下，因为大家可能自然而然不会想到这个。”然后我们开始尝试，并最终得到了ARCH模型。

“ARCH在现实世界的第一个应用就是GARCH, GARCH是不是能够有效地帮助我们了解这个市场的波动性？”

Engle：我觉得应该反过来说，预测市场的波动性，是计算VaR最好的一种方式，因为它可以让我们清晰地知道波动性的改变。所以我觉得这也是非常好的GARCH模型的应用。

“谈到VaR模型的表现，我们怎样才能做得更好？能不能再跟我们分享一下实际经验，比如能否预测2008年的金融危机和2015年中国股灾。”

Engle：我记得获得诺贝尔奖之后，有记者问了我同样的问题，他说，“你的模型赢得了诺贝尔奖，它是不是预测了金融危机呢？”当时我也不知道怎么回答。我们来看看这个模型到底怎么样。我们有一个网站叫V-LAB，专门研究波动性。回看一下实验记录和表现，其实我们对于金融危机前后的表现还是基本做到了很好的预测。所以当时我可以告诉记者，这个模型能够预测我们所讲的金融危机，而且可以提前一天进行预测。

“即便是提前一天也是一个重要的发现，如果有人可以提前一天预测地震，那么想想它的影响如何，对吧？”

Engle：但是我觉得这里有一个大家可以学到的经验教训。VaR模型虽然非常好，可以提前一天预测风险，但当我们在进行风险预测的时候，需要知道长期风险是什么，不能只关注短期的表现。我们当时考虑的就是如何做好长期风险管理，因为我觉得很多金融危机实质上都可以归因于短视风险管理。

对于金融机构我们通常采用系统风险的管理方式，这是一个长期管理风险的办法。通过这个我们可以知道，金融机构有没有足够的资本缓冲，当另一轮金融危机出现的时候，它会不会产生太大的麻烦。所以我们要计算一下，到底要募集多少资本来应对下一轮的金融危机。

②关于全球金融市场

“美国的利率可能会出现上扬，对于新兴市场而言，投资受到的影响是怎样的呢？”

Engle：实际上咱们都一直在关注，看美联储动作会如何？似乎下个月会有动作出来。如果美联储真的加息，美国是唯一一个出现利息上涨的一个地区，而其他的一些地区都是利率在下滑。这是一个让我比较担心的情况，如果美联储确实把利率在12月份上调的话，那就表示美国的经济是非常强劲的。如果美联储也觉得是非常强劲的话，投资人肯定也会这么去看，那这对于美国来说是一件好事情，对于整个世界也是一件好事情。

当然，在过去同样的一些信息，可能会被认为是一些不好的信息和信号。因为这样的一些动作可能意味着美元会走强，当然现在还是美元走强。这对（其他国家的）出口商是好事情。

“您觉得目前系统风险在欧洲、美国、日本还是在中国呢？”

Engle：首先应该从全局的角度来看待。金融危机实际上是一个全球性危机，各地的金融机构都需要进行资本的筹集。我觉得整个保释成本应该是三万亿美元。这是一个非常巨大的数字，但也不是什么天文数字，比中国的外币储备相对来说小一点。也就是说，如果中国选择保释整个世界是可以做到的，所以中国是救世主，可以救所有的金融机构。

        我们把三万亿作一个分析，可以看到在2008年、2009年之后，2011年发生了欧洲金融危机，三万亿到四万亿，数字在往上走，那风险到底在哪里呢？

        欧洲的系统风险实际上是在改善，也就是说银行现在进行了再资本化，德国情况不错，意大利也不错，但法国和英国在银行稳定性方面出现了一些问题，他们实际上非常得担忧他们的金融业。法国有三个巨大的银行，正在慢慢地改善他们的资产负债表，而英国的金融业相对来说系统风险比较稳定，量基本上达到了三千亿，德国是一千五百亿，意大利是一千亿。所以，金融危机出问题的国家并不一定现在就有问题。英国和法国实际上现在存在问题，这也解释了为什么欧洲成为全球增长的一个担忧点。欧洲目前并没有出现很好的增长，也在考虑是不是要出台更多的货币刺激政策。我认为应该会有更多的量化宽松政策出台，因为欧洲没有在发展经济。

        美国相对来说情况好一点，它的系统风险实际下降较快。第一次金融危机以来，已经出现了较快的下降，在第二次金融危机有一个小波峰，现在已经基本降到了第一次金融危机之前的水平，虽然还不是零，但是和零已经是接近了很多。至于美国的企业，我们看到银行并不是唯一出现问题的机构。银行的系统风险实际上每年也在改善，而保险公司的风险是在增加。我们担心从全球角度来讲，保险行业很有可能在未来出现一些系统风险。因为现在的低利率环境，保险公司投资公司债券，希望能够获得足够的回报来付钱给他们的保单持有人偿还债务，所以保险公司现在正在承担越来越多的风险，特别是在资产负债表的资产这一块，随之而来的是其系统性风险也在慢慢提升，这也正是我们在V-LAB所看到的。

        亚洲的情况和美国截然不同。在日本和中国，系统性风险都是在增加的，特别是第一次金融危机之后，中国和日本的系统性风险都在稳定增加，2008年中国没有任何的系统性风险，但之后就直线增长。大家是否担心系统性风险都不要紧，最重要的是要担心这样一个巨大的变化。如果把中国所有的金融机构加起来，就会发现中国金融机构拥有的系统性风险是全世界最高的，日本排第二。所以这两个巨大的亚洲经济体，他们的银行业现在的资本都严重不足，这也是我们的指标所显示的。

        如果我们仔细地来看一下中国，可能会看到一个非常有意思的现象。在过去的一年中，中国的系统性风险实际上在大幅下降。当时股市快速上升了6到9个月，之后中国股市崩溃了，进入了一个极度动荡的阶段。随着股市的下滑，中国的系统性风险又开始急剧上升。现在又回到了原来股市恢复之前的趋势线。所以全世界可能情况都会不太妙，会有一些国家表现的非常好，但有一些表现不是非常好，似乎不像2008年之前的欧盟那样。

③关于中国股市

“能不能跟我们解释一下，中国的系统性风险到底是怎样演变的？”

Engle：五年前我开始研究中国系统性风险的时候，中国当时还排名全球第五，之后就变成了第四、第三，现在成了第一。

首先，为什么中国的系统性风险会这么高。中国的银行这么多年来一直向很多国有企业和政府提供贷款，其中很多是由房地产价格的上升或国企所带来的利润来偿还的。在很多情况下，借款的这些公司并没有资金资源来偿还贷款。但正因为是国企，有政府作担保，所以银行向他们提供了新的贷款，以偿还旧的贷款。但这些贷款的质量不是非常得高，国企有时候都没有办法偿还利息，所以这些贷款的价值实际上是远远低于其账面价值的。

那么股市呢？现在对于银行的估值非常得低，所以投资中国公司时就必须知道这些公司的价值到底是多少。中国的银行大多数都是国有银行，不太可能会破产，他们总会被政府救助。所以，可能我们不会看到中国金融危机像西方一样，因为中国的银行不会破产。我觉得中国的金融危机可能会演变的比较慢，很有可能中国的银行还会继续发放贷款，甚至在不具任何生产力的行业之内发放贷款，因为这些行业仍然获得政府的支持，这也是会导致金融行业停滞不前的一个原因。

“您说中国的利益相关者或者风险承担者并不是银行，不是金融机构，那到底是谁呢？”

Engle：对，如果不是银行经理或借款人承担风险，那谁在中国承担风险呢？当然是政府了，政府为整个经济承担了风险。我们不希望任何人承担风险，但政府能够承担当然非常好，问题就在于政府是为所有人承担风险，那么资本的分配就不是基于公司的品质，而是基于公司是否有关系。这样银行就不太可能把贷款或资本分配给最强的公司。所以我觉得这对于中国经济来说是一个重大的拖累。

“您觉得中国未来的金融市场会是什么样子？”

Engle：中国经济正面临巨大的挑战，但我认为中国的政治和经济体系可以应对并且克服这些挑战。一旦出现问题，解决方案能够在一夜之间就得以贯彻执行。不像美国，经过六个月的国会讨论，可能最终还是无法通过，但在中国，一旦政策通过就可以执行。所以中国经济未来不会一帆风顺，会有很多的动荡，比如未来可能会出现一些公司违约的情况。我们对于比较弱的公司必须进行风险溢价，如果是债券的持有人，应该要分析一下自己债券的组合，确保所投资的不是一家很薄弱的公司，需要转向那些实力比较强的公司。

“股票市场的波动性是不是反映了投资人的情绪？模型怎么才能非常准确地去预测投资人的情绪？”

Engle：我认为投资人的情绪对于市场波动的影响只占很小的比例。市场波动的一个主要原因还是基本面的变化。如果投资人没有关注基本面的价值，那就是完全根据自己的情绪进行投资，会带来很多的波动性。

“那你觉得现在中国的情况怎么样？”

Engle：我觉得去年股市的情况主要是由于中国的政府对于开放资本市场做了很多的动作和准备，我本身对沪港通也是非常感兴趣的。

另外中国也放松了一些货币政策，如果资本市场开放，那么外国投资人购买中国股票就更加容易，股票市场的表现就会上扬，这样投资人就会在曲线上扬之前就低价买入。那之后呢？出现了一个大爆炸。我们知道在6月份出现了一个顶峰，之后就崩盘。这样的信号信息被夸大，最后变成了一个泡沫。

市场上几周前看到的动荡，实际上就是市场回复到正常水平的一个表现。在1998年、1999年、2000年的时候，美国也出现了股票市场的泡沫，当时是因特网引发的一场泡沫。很多因特网公司估值非常高，结果突然出现了崩盘，整个市场也出现了崩溃。很多这样的因特网型公司因此破灭，但因特网还是存留下来，并且继续地提供服务。

我觉得这也可能是中国也会发生的一些事情，我们应该继续推动我们政策的执行工作，继续放开经济市场。

“中国的实体经济和股票市场，到底有没有实际的关系？”

Engle：我觉得股票市场和中国的实体经济，现在确实是没有那么好。中国投资人现在更多是凭着感觉在走，而不是像美国股票市场的投资人，根据基本面在走。我有一点小建议。如果中国的股市可以开放给世界其他地方的机构投资人，那么中国的投资人的情绪，对于价格的影响就没有那么大。他们会认为这个价格是由供需研究决定的。所以我觉得对我们金融市场国际化的好处就是让投资多样化。所以对于中国的投资人而言，开放中国的股市是有好处的。当然，条件是必须人民币可兑换，并且开放资本市场。