由SAIF主办的“论道陆家嘴•高金论坛”在陆家嘴香格里拉酒店举行，来自经济学界、法学界以及监管层的专家和学者共300多人济济一堂，以“融资引智：并购浪潮中的金融创新与风险”为主题，分享当下并购交易领域的研究成果与实务案例，共同探讨境内外并购实践中的现实挑战。

SAIF也将本次论坛引入EMBA金融新课程，将闭门讨论环节作为“战略课堂”首次尝试，12位新生与华泰联合证券总裁江禹、厚翎国际集团亚太区主席张志浩等嘉宾针对“2017年并购环境变化和新机遇”和“上市公司重大资产重组”两大话题进行闭门探讨。

（以下内容摘选自EMBA新睿同学课堂笔记）

关于并购环境现状，总体来说受到硬环境（他国的并购政策要求）、软环境（中国的国家形象、意识形态、不良案例声誉）、内环境（本国企业并购的监管和行政流程）等方面多重影响。

大家谈论最多的还是外汇管制和行政流程造成的并购资金“走出去的难和贵”问题。一方面，在政策面，窗口指导没有明确的执行依据，无法正真做到有章可循，往往需要各案各议；另一方面，在操作面，跨境并购的行政审批和登记流程繁琐，涉及商务部、发改委、外汇部门等等，导致企业的并购出现了行为难度增大，推进进度缓慢，需要支付更多保证金的情况，不仅容易错失最佳并购时机和价格，也一定程度上影响了中国企业在国际并购中的声誉。

因此这次论坛的与会专家都呼吁政府能够多倾听业界的心声，明确政策和监管要求，优化行政流程，以帮助中国企业改善海外并购的内环境和软环境。对于海外并购的机遇和挑战，尽管整体环境困难重重，但中国企业海外并购的总体趋势和方向是不会改变的，因此面临更多机遇和挑战。

不少企业也在解决“钱走出去、钱走进去和钱走上去”三个方面探索出自己的道路，比如上市公司将部分资产在境外二级市场上市；或者通过金融机构海外设立并购投资基金，以解决境外资金问题，达到“钱走出去”的目的。同时要实现“钱要走进去和走上去”，还必须关注海外并购的风险，不能以套利为目的，追求短期利益而去开展收购合并，而应该提高并购质量，兼顾投前及投后。

首先需要关注国内外政策和监管要求，特别是“走出去和走进去”的法律风险；其次是明确并购的真正目的，了解并购的行业环境，关注底层资产质量和相关信息的披露，并通过会计制度监管财务面真实性；同时不断优化交易工具，以降低融资成本。

国内企业海外并购不仅要通过国内的审批环节，还要通过境外的审批环节。

国内审批环节中除了外汇管制原因外，很多企业比较困扰资金流出问题，现实过程中，由于并购涉及到出资主体、资金来源、资金投向及资金的可收回可能性等多方面问题，涉及到的行政审批比较复杂，常导致出现了收购进度缓慢和需要支付保证金的情况。

嘉宾提出的资金流出解决方案中，一种是通过金融机构海外设立并购基金提供夹层资金的形式解决企业部分境外资金；另一种是上市公司将部分资产在境外二级市场上市，直接在境外募集资金。在境外审批的环节过程中，较多境外政府通过增加安全审查的流程来把控，一方面我们要在真实贸易背景下，以产业链结合的逻辑，去推动收购合并，另一方面不能以套利的逻辑，仅视短期利益而去开展收购合并。

目前的监管环境下，太多的所谓窗口指导也对第三方机构（会计师或律师）在推动收购合并工作中造成了比较大的困扰。

我过去做投行，对华泰的嘉宾说的那些方法技巧有比较多的共鸣，不过也深刻了解两个点：1. 市场永远动态向前发展，永远要探索新的方法；2. 关于监管，也是同样，有窗口期，时机很重要。

谈到并购的本质和战略层面，我简单谈一下并购失败的原因：1、选错方向；2、买错标的；3、买贵价格；4、整合不当。举个通俗易懂的类比，比如家庭健身：1、鉴于使用环境以及安全因素考虑，应该买哑铃，却买了一套杠铃，这是选错方向；2、应该选择符合自身条件的重量，比如应该买20kg的，却买了60kg的，买错标的。之前做投行时，遇到挺多这样的案例，尤其在现金流良好的广告和游戏的并购标的；3、买贵就不展开了；4、买回来的哑铃没有按照科学的锻炼方法去使用，造成资源浪费，这个其实是非常核心的问题，国外在post merger integration方面相对要领先很多。

这次研讨沙龙涉及两个话题：跨境并购和上市公司重大资产重组。张主席提到了跨境并购的软环境、硬环境和内环境。欧洲和美国由于文化的差异，对于并购目的的侧重点也不尽相同。欧洲关注于各利益方在并购之后于企业内所处的位置，而美国关注的是并购带来的增值效益，buyout 的并购模式在美国较为普遍。中国企业海外并购往往要比欧美企业付出更多的收购溢价，主要是由于以往的不良案例导致国家形象受损，声誉下降。

中国政府作为唯一一个需要对本国企业海外并购进行审批的国家，无形中增加了中国企业收购的成本。在中化先正大的案例中，30亿美金的高额反向分手费成为中国企业必须承担的行政风险。

龚教授强调了国别风险，投出去的资金由于当地的政权不稳，政府更替能不能收回来是中国企业走出去并购需要考虑的一大风险点。王董事长提到中国企业海外并购涉及的领域中，高端产业链并购已经超过了资源和矿产成为现今并购的主流方向。

大家关注的焦点集中在国家监管，据统计，第一季度的跨境并购交易量环比下跌了70%。这跟国家近一两年的越来越严厉的外汇流出监管息息相关。尽管对于国家外汇监管的初衷并非为了打击跨境并购，但在实际操作中，因为监管收紧，涉及发改委、商委、外汇管理局的审批手续繁琐且耗时长，而且窗口指导没有明确的执行依据，个案的材料审批要求随意性大，使得跨境并购资金出境的审批困难重重。

我于2016年在自贸区经办了一跨境并购项目，自贸区之前为跨境并购而且实行的联合审批，本意为了缩减审批的流程，降低时间成本，但实际操作中，被设置了一定的审批障碍，且要求对投资人及投资标的的股东穿透式审批，涉及多层交易结构的、历史复杂的投资标的，审查非常严格，很不容易通过。

在场的嘉宾分享了一些如何使得跨境交易在目前的监管下能实现的方法，如设立海外投资基金及境外发债募集资金等，开拓了一些并购支付资金来源的新方法，值得学习及借鉴。

各位专家也谈到了并购质量的问题，跨境并购交易量下降了，但近来，跨境并购的标的，目前主要集中在产业链尖端领域，间接地摒除了泡沫，引导投资人去发掘真实、优质的标的进行跨境并购。如何提高并购质量，这也是个值得深思的话题。从财务投资、战略投资，股权并购、资产并购等角度，考虑投资的回报及投后管理，目的与实际执行相结合，才能更好的提高并购质量。

跨境并购中，因为交易的复杂性，在场的律师及审计师也分享了一些经验，在考虑上层并购的同时，也得关注底层资产并购涉及的相关法律问题，涉及上市公司的，还有重大资产重组的披露及政府监管，对于专业机构出具的法律意见及审计意见，提出了更高的要求，带来了新的挑战。

笔者认为：针对政府监管，视不同投资者的背景及交易目的，划分不同的类型，区别地进行事前审批及事后审批，以便提高效率，打击短期套利行为，鼓励有真实并购需求的企业走出国门；针对跨境并购质量，针对企业的需求，要有全盘的并购战略及并购思路，兼顾投前及投后的整体性，才能更好地走好每一步。

从个人行业角度来说，2010年前后好像就已经有并购保证保险，针对SPA里的陈述和保证条款的不实和违约，包括税务，劳工，环境等收购后的问题，主要功能是置换保证金。这几年很多中国发起的收购案都有使用，但基本都是海外一些承接特殊风险的保险公司在玩，由卖方发起，再在交易谈判环节中转为国内买方购买，好处是可以增加卖方欺诈条款，坏处是增加买方一定收购成本。

今天闭门会议有嘉宾也提到中国海外收购的保证金太高,成为一项要单独谈判的项目，算是痛点之一吧。另外，保险公司因为要承担真实的风险转移，其承保态度和开出的条件对于收购标的的潜在风险还是具有一定的参考价值的。当然，保险还能兜底，可以作为一个收购中转移风险工具箱里的选项。另外，大会中钱军老师提到的因政府审批导致收购失败产生的反向分手费，也有专门的保险可以置换。

本次论坛主要有两个主题，第一，2017年并购环境变化和新机遇；第二，上市公司重大资产重组。

针对第一个主题，各位实务中的专业人士从宏观上认为并购浪潮在中国仍跌宕起伏，境内和海外并购的热点现象不断出现。专业人士提出并购操作中的风险，并提出尽职调查的重要性，但有些要素是通过专业机构的详尽的尽职调查可以发现，如政治风险、地缘因素等要素，具有重大的不确定性，需要进行审慎的判断。有的嘉宾提出境内企业境外并购中，具体交易条款的谈判问题，如交易保证金过高，交易审批的流程问题，给跨境并购造成了很大的障碍，并提出中国政府机构对跨境并购的交易可否由事后审核调整为事中审核，以免遭受交易协议签署但交易无法进行的风险。

中国对跨境并购的审批流程异常繁琐，对资金出境有严格的审批，需要履行商务部门、发改部门、外汇部门的登记或审批，对资金进境也有严格的审批，需要理性商务部门和外汇部门审批或登记，且资金进境唯有两种路径-资本项和贸易项。前述审批环节过长或停滞均会对整个交易造成重大的障碍，阻碍交易的完成。有的嘉宾提供并购的类型，产业整合的并购和纯财务投资型的并购有不同的动机，国内外的监管部门对两种类型的并购的监管态度亦不同。并购不但要整个各种资源、业务、市场、板块，更多的是整合人，人的要素是并购能否成功的关键。

针对第二个主题，各位实务中的人士更是通过自己操作过的项目案例进行分享。可以明确的是，当前中国监管部门对借壳、买壳以便后续装资产、变相借壳等各种交易采取审慎监管的态度，估计新股发行，每周10家，以消化IPO库存。

这也对并购产生重大的影响，原来作为并购标的的企业在当前鼓励IPO融资的大环境下，部分选择作为独立IPO而非被上市公司并购。上市公司发行股份购买资产由于审批周期较长，对并购造成的不确定性，如果是发行股份购买境外资产，更是由于证监会、商务部门、发改部门和外汇管理部门的繁琐的审批流程，使并购交易周期过长。对轻资产类型的公司，比如游戏、文化等板块，监管部门更是对并购标的个估值的审核更加审慎，以防止交易套利行为的出现。并购是公司多元化战略的关键一环，并购的动机除了交易套利等非法因素外，尚有公司产业化布局的战略考虑，监管部门一刀切的审批态度，势必对并购和公司的产业整合造成障碍。

总体来说，跨境并购政策层面，外汇管制比之前严格很多，由于对内环境收紧（本国企业跨境收购国内也要监管，因此我们的保证金额度在大幅度上升。尽管如此，这几年跨境并购还是在继续缓慢进行，几位专家觉得在国内投资状况下，走出去是个好选择，也在呼吁能否多倾听企业的心声。政府在监管的同时，给予更多的支持。

已经走出去的企业，因为在境外代表的是中国的形象，如果一家做的不好，境外企业会对中国企业整体会有偏见。希望更多良性竞争，在内外压力如此大的情况下，不要走出去了，还自己人互掐。

境外并购，无论是资产证券化套利，海外并购基金，还是有很多方式方法。但是成功的案例中，生物、高科技、高端产业链成功的比率较高，这些也是国家扶持的，也是希望企业多去做的。决定走出去的企业，提高产业链水平、关注海外政策、你所打算进入国家的政治风险，这些固然重要。但最重要的是内功，是你的并购策略。你并购完了以后要怎么做？怎么发展？怎么实现盈利？及以后如何退出？如何让资金流回母公司？如何退市？这些才是更重要的。

并购成功的案例来看，早些年，境外企业欢迎中国公司，因为我们会保留他们的文化、管理模式，带去他们所需要的。所以，如果融合、如何管理才是更重要的。随着监管收紧，法务、审计工作越发艰辛。未来，希望走出去的中国企业，大家互相多扶持，会走得更好。

2017 EMBA金融新睿-战略课堂预告：

6月下旬：戈壁拓展&戈壁领导力课堂

9月下旬：金融科技专题